交银施罗德赵枫:市场的均衡点在什么地方？
交银施罗德专户投资部总经理 赵枫
最近一段时间A股市场出现了大幅下跌，几个心理点位不堪一击，根本没有任何支撑。从基本面角度考察国际和国内的经济形势仍然十分不明朗，在这种不确定的情况下，投资者对风险仍较回避，我们难以把握市场见底反弹的时机。但是通过分析市场的供求和基本面状况，我们是不是有可能推测出一个具备绝对投资价值的指数位置，并以此来考察市场未来的调整幅度？
直接影响市场价格的是股票和资金的供求状况。今年二级市场的供给主要来自大小非减持和融资。说句实话，发行股票就跟印钞票一样，你想要多少就可以有多少。但是经典的金融学理论告诉我们，股权融资的成本远大于债权融资，为什么还会有这么多的大股东前仆后继的发行新股融资呢？可能的解释是，要么大股东不在乎成本，要么就是现在股票太贵了，大股东十二分情愿卖股票给你。
在乎成本的民营企业，大股东还是会盘算新的股权融资会不会摊薄其权益，相对而言，较低的股价会明显降低民营企业的融资意愿，他们也会更加关注融资对市值的影响，毕竟股价下跌他们也是受害者；不在乎成本的大部分是国有企业，公司管理层是利益相关者，对企业规模追求的渴望远大于对股东利益最大化的关注，股权融资成本的高低跟公司管理层没有切身关系，可以从股东手上拿到不用还的钱，这种机会他们是肯定不会放过的。而且在大小非减持的动力方面，两者的态度也是完全不同的。民营企业更多地受利益趋动，股价高了就有减持的冲动；国有企业的减持动机则比较复杂，国有大股东的减持受到很强的约束，国有小股东的减持则更多的受调控盈利的影响，小非所带来的巨额盈利已经成为很多国有企业的盈利调节池。
总体而言，民营企业是受利益趋动的，股票贵了，他们就愿意卖股票，无论采取的形式是减持存量还是发行新股；对国有企业来说，减持存量有一定的限制，但发行新股却缺乏成本约束。因此，如果发行制度逐步趋向市场化的话，在供给的压力下，我们将会看到市场的估值水平迅速向合理的水平靠拢，市场会在低于合理价格的水平上寻找均衡点并出现反弹。
现在的问题就变成了市场的均衡点在什么地方？
应该说，任何对市场点位的预测都是非常困难的，而且也是非常危险的，因为影响股价和估值水平的因素太多，绝非简单的模型就能够预测。在此，我们试图用最简单的方法推测一个基于理性估值的大致指数区间，在此区间内，市场具备长期的投资价值。
长期而言，各个行业的资本回报会趋向一致，否则资本的流动会抹平行业之间的回报差异。类似的，如果全球资本可以自由流动，不同国家的资本回报和不同资本市场的估值水平也会趋于接近。在这个前提假设下，中国资本市场的ROE水平和市净率水平在很大概率上会向国际市场的平均水平靠拢。
在测算A股市场估值水平的时候，我们发现一个有趣的现象。从市盈率水平看，A股市场最新的市盈率水平已经较2001年泡沫高点低了很多，但是最新的市净率数据却仍大大高于前期的最高点，其背后的原因是这几年上市公司的ROE水平不断提高。毫无疑问，在当前超过18%的资本回报水平下，公司会有很强的投资冲动，我们判断随着产能的增加和生产要素回报的重新分配，上市公司ROE水平在未来若干年会逐步回落到合理水平，相应的也会带来市净率水平的下降。
总体来看，全球资本市场的市净率水平基本处于2－3倍之间，代表的ROE水平也处于11%－15%之间，考虑到中国强劲的宏观经济和巨大的发展潜力以及较高的当期ROE水平，我们给予A股市场3倍的市净率看上去是相对合理的。从托宾Q理论的角度出发，只有当市场价格低于重置成本，大股东才会缺乏融资的动力，市场的供求状况才得以平衡。考虑到上市公司的固定资产中有相当一部分在最近几年已获得了一定程度的升值，3倍左右的市净率应当能够在一定程度上反映市场的重置成本水平。
当然这种简单测算的结果可能会有很大误差，同样长期的假设也可能不适用于中短期市场。但是在一个逐步解除管制的市场中，大股东和中小股东最后的博弈结果应当会使市场的价格逐步向合理偏低的水平接近，我相信这也是A股和H股存在巨大价差的根本原因，但这种价差极有可能在未来两到三年内会大幅下降至合理的水平，而A股估值水平的下降无疑是达到这种均衡的一个途径。