杭锅股份(002534)调研简报:下游遇冷 期待环保*策落地
平安观点:
燃机余热市场仍在，订单价格低位徘徊。燃机余热市场总量符合预期，随着大气治理执行力度的逐渐加强，高耗能地区开始进行大规模“煤改气”；同时，管道天然气及沿海LNG 的达产带来了稳定和充足的气源，东部沿海地区气电建设进入高潮。市场去年设备落标项目约20 多个，今年预计会超过30 个，增速接近50%。但市场竞争激烈，订单价格低位徘徊，目前国内主要火电设备供应商如三大动力等，由于主业煤电设备行业下行，也进入燃机余热行业，以“气”补“煤”，造成行业竞争加剧，价格下行。从公司成本结构分析，燃机余热变动成本约为6 千万，固定成本约为2 千万，市场价格从8 千万到1 亿不等，低价竞争者以接近固定成本价格接单，造成行业盈利性下降。预计公司今年排产的燃机余热产品毛利率将继续下降至20%。
向海外突围，出口占比提升优化产品结构。公司垃圾焚烧炉、燃机余热锅炉等特种锅炉多年来享誉海外，国外竞争对手较少，价格能够维持较高水平。国内市场竞争加大，公司战略向海外市场倾斜，争取出口产品占比达到30%。出口产品一般毛利会高于国内产品，预计今年电站锅炉产品会受益于出口占比提升，毛利率将小幅回升。
垃圾焚烧市场预期强烈，但项目推进仍需*策落地。公司较早试水垃圾焚烧BOT项目形式， BOT 项目盈利性对于资金投入、现金回收、项目利用率等因素较为敏感，从经验来看，这些因素在具体项目中变数较大，长期盈利性较难保障，所以公司控制风险，BOT 项目减少，重点在提供垃圾焚烧炉等设备。今年以来环保*策驱动，下游项目增多，但由于补贴不到位等原因，项目建设进度低于预期，预计今年工业锅炉收入将有所下降。
钢贸大幅缩减，风控增强。由于钢价下跌较多，且钢贸对资金需求较大，公司缩减了钢贸规模，目前使用银行授信而非现金，周转期约为3 个月，预计今年钢贸收入规模会大幅减少。
维持公司 2013、2014 年收入预测为63、65 亿，EPS 预测为0.74、0.77 元，由于国家环保*策升级，公司产品高效锅炉符合节能减排发展趋势，订单及业绩虽不达预期，但*策刺激估值提升，后续行业发展有望加速，维持“推荐”评级。
风险提示：1 下游主要为五大电力集团控股的燃气电站，五大电力资产负债率较高，可能制约市场发展速度和规模。2 市场竞争激烈，部分供应商为分担固定成本低价接单，订单质量可能进一步下降。